U「負債を増やすと企業価値が上がるの？下がるの？」という問いに対して、MM理論は「税金がなければ関係ない」「税金があれば負債の方が有利」という、直感に反する答えを出します。最初は「そんなはずない」と思いましたが、なぜそうなるのかを順を追って整理したら、しっかり腑に落ちました。
MM理論（モジリアーニ＝ミラー理論）は、「企業価値は資本構成（負債と自己資本の比率）に影響されるか？」という問いに対する答えです。前提条件によって命題1・命題2の2つに分かれ、税金の有無が結論を大きく変えます。
目次
MM理論の2つの世界
完全市場（税なし）
命題Ⅰ：企業価値は資本構成に無関係
負債を増やしても、自己資本で調達しても、企業価値（V）は変わらない。
なぜ？→ 投資家が自分でレバレッジを調整できる（自家製レバレッジ）から、企業がわざわざ負債を使っても意味がない。
V = VU（無負債企業の価値）
負債を増やしても、自己資本で調達しても、企業価値（V）は変わらない。
なぜ？→ 投資家が自分でレバレッジを調整できる（自家製レバレッジ）から、企業がわざわざ負債を使っても意味がない。
V = VU（無負債企業の価値）
法人税あり
命題Ⅰ（修正）：負債が多いほど企業価値が高い
負債の利息は損金算入できる（タックスシールド）→ 税負担が減る分だけ企業価値が上がる。
タックスシールドの現在価値 ＝ 負債 × 実効税率
V = VU + D × T
（D＝負債、T＝実効税率）
負債の利息は損金算入できる（タックスシールド）→ 税負担が減る分だけ企業価値が上がる。
タックスシールドの現在価値 ＝ 負債 × 実効税率
V = VU + D × T
（D＝負債、T＝実効税率）
タックスシールドとは
負債の利息は税務上の費用として認められます（損金算入）。支払利息が100万円で実効税率30%なら、税金が30万円減ります。この「節税効果」の現在価値がタックスシールドです。
タックスシールドの現在価値 ＝ 支払利息 × 実効税率 ÷ 負債コスト ＝ 負債残高 × 実効税率
タックスシールドの現在価値 ＝ 支払利息 × 実効税率 ÷ 負債コスト ＝ 負債残高 × 実効税率
命題Ⅱ：自己資本コストと負債比率の関係
命題Ⅱ：Re = Ra + (Ra − Rd) × D/E
Re：自己資本コスト Ra：無負債企業の資本コスト（総資産利益率）
Rd：負債コスト D/E：負債比率（負債÷自己資本）
Re：自己資本コスト Ra：無負債企業の資本コスト（総資産利益率）
Rd：負債コスト D/E：負債比率（負債÷自己資本）
命題Ⅱの直感的な意味
企業が負債を増やすと、株主が負う財務リスクが高まります（倒産時に優先的に返済されるのは債権者なので）。そのため株主は、より高いリターン（自己資本コスト）を要求します。
完全市場では、レバレッジで企業価値は変わらないけれど、株主の期待収益率は負債比率に比例して上昇する、という関係です。
完全市場では、レバレッジで企業価値は変わらないけれど、株主の期待収益率は負債比率に比例して上昇する、という関係です。
| 負債比率 D/E | Ra（無負債コスト） | Rd（負債コスト） | Re（自己資本コスト） |
|---|---|---|---|
| 0（無負債） | 10% | 5% | 10% |
| 0.5 | 10% | 5% | 10% + (10%−5%)×0.5 = 12.5% |
| 1.0 | 10% | 5% | 10% + (10%−5%)×1.0 = 15% |
| 2.0 | 10% | 5% | 10% + (10%−5%)×2.0 = 20% |
最適資本構成の考え方
MM理論（税あり）の結論
タックスシールドが増えるので、負債を増やすほど企業価値が高まる。理論上は「全部負債にすれば最高」になってしまう。
V ↑ = VU + D × T（Dが増えるほど高い）
トレードオフ理論
現実には、負債が増えると財務的困難コスト（倒産リスク）も増える。タックスシールドの便益と倒産コストが釣り合う点が最適。
最適点：タックスシールドPV = 財務的困難コストPV
ペッキングオーダー理論
情報の非対称性から、企業は①内部留保→②負債→③株式発行の順に資金調達を好む。最適資本構成は静的には存在しない。
調達優先順位：内部留保 ＞ 負債 ＞ 新株発行
WACCとの関係
完全市場（税なし）：負債比率が変わっても WACCは一定（Re が上がる分だけ相殺される）
法人税あり：負債比率が上がると WACCは低下（タックスシールドの効果）
トレードオフ理論：財務的困難コストを考慮すると、WACCが最小になる点が最適資本構成
法人税あり：負債比率が上がると WACCは低下（タックスシールドの効果）
トレードオフ理論：財務的困難コストを考慮すると、WACCが最小になる点が最適資本構成
試験でよく出る3つの罠
1
「税なしMM理論→負債が多い方が有利」と間違える
税なし（完全市場）のMM理論では企業価値は資本構成に無関係です。「負債が多いほど有利」はタックスシールドが効く「税あり」の話です。前提条件（税なし／税あり）を必ず確認しましょう。
2
タックスシールドの現在価値を「支払利息×税率」と計算する
タックスシールドの現在価値は負債残高 × 実効税率です（永続する場合）。「支払利息 × 税率」は1年分の節税額で、現在価値ではありません。負債が永続するなら÷負債コストで現在価値化すると、D×T になります。
3
「命題Ⅱで負債を増やすとWACCが下がる」と思い込む
完全市場（税なし）では、負債を増やしてもWACCは変わりません。安い負債コストで調達しても、株主が要求するリターン（Re）が同じだけ上がるため相殺されます。WACCが下がるのは税あり（タックスシールド効果）の場合だけです。
UMM理論は「現実には成り立たない前提」からスタートするので、最初は「何のための理論？」と感じました。ただ、「完全市場での基準点を示すことで、現実の不完全性（税・倒産コスト・情報の非対称性）の影響を測る」という役割だと理解してから、すっきりしました。
身近な例で考えると
1000万円のマンションを①全額自己資金②500万を借入で買う場合を比べます。
| 項目 | ①全額自己資金 | ②500万借入（税なし） | ②’500万借入（税あり） |
|---|---|---|---|
| 物件価値（本来） | 1,000万 | 1,000万 | 1,000万 |
| タックスシールド | 0 | 0 | 500万×30%＝150万 |
| 企業価値（理論） | 1,000万 | 1,000万（変わらず） | 1,150万（UP） |
税なしでは借入の有無で価値は変わりません（MM命題Ⅰ）。税があると、ローンの利息が経費になる分だけ価値が上がります。ただし現実には、借入が増えると「返せなくなるリスク」も増えるため、どこかで最適なバランスがあります（トレードオフ理論）。
まとめ
- 完全市場（税なし）：企業価値は資本構成に無関係（MM命題Ⅰ）
- 法人税あり：V = VU + D×T（負債のタックスシールド分だけ企業価値UP）
- 命題Ⅱ：Re = Ra + (Ra−Rd)×D/E（負債比率↑→自己資本コスト↑）
- トレードオフ理論：タックスシールドと財務的困難コストが拮抗する点が最適資本構成
- 完全市場では負債比率が変わってもWACCは一定。税あり・倒産コスト考慮でWACCが最小になる点が最適
Uのメモ
試験では「税なし命題Ⅰ→企業価値は変わらない」と「税あり命題Ⅰ→負債増で企業価値UP」の使い分けが頻出です。問題文に「法人税を考慮する／しない」という条件が必ず書いてあるので、見落とさないよう最初に確認するようにしています。
また、命題Ⅱの式は「Re = Ra + （Ra−Rd）×D/E」と覚えていますが、「無負債コストRaより高いコストで資金調達した分のリスクプレミアムが、D/Eに比例してReに上乗せされる」というイメージで理解すると式が自然に頭に入ります。
また、命題Ⅱの式は「Re = Ra + （Ra−Rd）×D/E」と覚えていますが、「無負債コストRaより高いコストで資金調達した分のリスクプレミアムが、D/Eに比例してReに上乗せされる」というイメージで理解すると式が自然に頭に入ります。
